Fondsstrukturen im PE-Business: Fund-of-Fund und Direkte Investments

Bei der Abbildung einer Fondsstruktur wird zwischen den 3 Ebenen:

  • Investor
  • Managed Fund und
  • Investee (Portfoliounternehmen oder Zielfonds)

unterschieden.

Je nach Ausrichtung des Fonds investiert dieser direkt in Portfoliounternehmen oder indirekt über andere Fonds. Bei der indirekten Beteiligung über einen Fonds spricht man auch von einem Fund-of-Fund (FoF) Investment. Hier kommt dann noch eine weitere Ebene, die des

  • Underlying Portfolio

hinzu.

Natürlich gibt es in der Beteiligungspraxis Abweichungen von diesem Muster. Es kann sein, dass der Fonds als Masterfonds fungiert und daher nur über Vehikel investiert. Der Einsatz von Vehikeln beruht meist  auf rechtlichen, steuerrechtlichen oder funktionalen Erwägungen. Ein Grund für den Einsatz eines Fondsvehikels könnte die Aufteilung in unterschiedliche Währungen sein. So hat der Europäer die Möglichkeit in das EUR-Vehikel zu investieren und der US-Amerikaner in ein USD-Vehikel. Der Fonds wird dadurch für die Anleger attraktiver. Die Problematik von Währungsschwankungen wird auf die Ebene des Fonds verlagert.

Bei Direktinvestments wird zwischen den finanzierenden Fonds und das Zielunternehmen (Portfoliounternehmen) oftmals eine sogenannte Blocker-GmbH geschaltet. Hierin können dann zunächst sämtliche Finanzierungsmittel aller Beteiligten fließen und anschließend en bloc an das Zielunternehmen weitergeleitet werden. Auch dahinter stecken wieder rechtliche, steuerrechtliche und funktionale Erwägungen. Ohne ein Vehikel und Blocker-GmbH hätten wir folgendes Schema:

Fonds-Schema

Auf dem obersten Level haben wir die Investoren, welche in den Managed Fund investieren. Verwahrstellen, Treuhänder etc. entsprechend dem neuen KAGB sind hier bewusst weggelassen worden. Beim Managed Fund handelt es sich um das Investmentvermögen, welches bisher durch eine Managementgesellschaft verwaltet wurde. Diese Aufgaben nimmt künftig die interne oder externe Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) wahr.

Auf Level des Managed Fund habe ich nun für die Varianten, direktes Investment und indirektes Investment, je einen Managed Fund eingetragen. Tatsächlich werden auch in der täglichen Praxis unter dem Dach einer Managementgesellschaft unterschiedliche Fonds für die beiden Varianten aufgelegt. Erforderlich ist dies jedoch nicht. Ich fand es in meinem Schema einfach übersichtlicher, direkte von indirekten Investment zu trennen.

Fund-of-Fund Investments

Der Managed Fund A, gespeist durch die Investoren A und B, investiert also nicht direkt in ein Unternehmen, sondern wählt den Umweg über einen Drittfonds (Investeefund 1 und 2). Die Gründe hierfür können sehr vielfältig sein. Ein Grund könnte sein, dass der Aufwand für das Management im FoF-Bereich deutlich niedriger ist, als im Bereich der direkten Investments. Außerdem ist die Möglichkeit zur Diversifizierung wesentlich höher. Das Management von direkten Investments setzt auch andere Kenntnisse voraus, wie bei der Betreuung von FoF-Investments. Ein Nachteil für die Investoren des Managed Fund sind sind sicherlich die, kumuliert betrachtet, höheren Management Fees. Die Investoren zahlen einmal die Fee für den Managed Fund und zum anderen indirekt die der Zielfonds mit.

Die Zielfonds auf dem Investee-Fund-Level investieren wiederum in Unternehmen. Aus Sicht des Zielfonds würde man, wie bei einem Direktinvestment von einem Portfoliounternehmen sprechen. Aus Sicht des Managed Fund, der nur indirekt beteiligt ist, spricht man vom „underlying investment“. Die Gesamtheit aller „underlying investments“ stellen das „underlying portfolio“ dar. Ich habe als möglichen Ersatz für „underlying“ leider noch keinen schönen deutschen Begriff gefunden. „Zugrundeliegendes  Unternehmen“ oder „Basisunternehmen“ hört sich für meine Ohren nicht gut an.

Direktinvestments

Der Managed Fund B, gespeist von Investor C, investiert direkt in die Portfoliounternehmen Portfolio 1 und 2. Dadurch haben wir eine Ebene weniger, als bei den indirekten Investments.

In der Verwaltung der Beteiligungen arbeitet man bei Direktinvestments mit einer Vielzahl von Finanzierungsinstrumenten. Dies rührt daraus, dass man sowohl Eigenkapital-, Mezzanine- und Fremdkapitalinvestments tätigen kann. Der Klassiker ist sicherlich die Übernahme von Stammkapitalanteilen mit Agio und einem zusätzlichen Gesellschafterdarlehen.

Möchte man das „underlying portfolio“ eines Zielfonds monitoren, so wählt man eine reine Cash in und out Betrachtung, unabhängig von der tatsächlichen Finanzierungsform. Hauptsächlich wird dies mit fehlenden Informationen begründet.     

Ich überlege derzeit, ob ich Beiträge zu den möglichen Transaktionen zwischen Investoren und Managed Fund und zwischen Managed Fund und Zielfonds bzw. Managed Fund und Portfoliounternehmen veröffentlichen soll. Dieser Einblick würde schon sehr stark in meine tägliche Beraterpraxis gehen und auch sehr umfangreich werden. Schaun mer mal.

 

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