Bewertung von Unternehmensinvestments im Private-Equity-Business (Teil 1)

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  • Fair Value
  • Wie bewertet man eigentlich?
  • Das Prinzip der Bewertung
  • Vorgehensweise

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Fair Value

Fair Market Value (FMV) bzw. Fair Value (FV) das ist der zentrale Begriff, um den sich die Bewertung im angelsächsischen Raum dreht. Der Fair Value wird neben der Bewertung zu Anschaffungskosten nach HGB (at cost) eigentlich auch in deutschen Investmentgesellschaften schon seit fast 20 Jahren durchgehend verwendet.

Der Fair Value ist der Preis, der für gewöhnlich bei aktueller Marktlage am Stichtag beim Verkauf des Assets erzielt werden würde. Unterstellt wird, dass der Verkauf am Hauptmarkt oder in Best möglicher Umgebung durchgeführt würde.

Die Bewertung nach dem Fair Value unterliegt daher oftmals höheren Schwankungen, als die starre Bewertung zu Anschaffungskosten. Letztere führt eher zur Bildung stiller Reserven, während die Bewertung zum geschätzten Fair Value auch sehr viel „heiße Luft“ beinhalten kann. Im Zweifelsfall hat man eben einige Quartale mehr Freude, dafür ist der Absturz dann tiefer. War die Bewertung nicht Gegenstand neuer Kapitalbewegungen, bleibt der Verlust nominal gesehen für alle der Gleiche. Kritisch wird es für den Teil der Anleger, die basierend auf der „heißen Luft“ investiert haben.

Wie bewertet man eigentlich?

Sofern das Asset gehandelt wird, sollte primär auf diesen Wert für die Bestimmung des FMV abgestellt werden. Nicht gehandelte Anteile verlangen dem Bewerter da schon mehr ab. Unter der Annahme, dass ein Investment reif für den Verkauf wäre, ermittelten man den zu erwartenden fiktiven Verkaufspreis unter Beachtung aller bekannten, den Wert beeinflussenden, Faktoren.

Große Auswirkung kann natürlich auch die Art und Weise und das Volumen einer Verkaufstransaktion haben. Nicht selten ist ein Investor gleich mit mehreren Finanzierungsinstrumenten an einem Unternehmen beteiligt. Dies passiert sehr schnell, wenn er sich an mehrerer Finanzierungsrunden beteiligt oder parallel zum Eigenkapital noch Mezzanine- oder Fremdkapital eingesetzt hat.

Der Verkauf einzelner Anteile ist natürlich anders zu werten, wie der Verkauf des gesamten Investments. Steht das gesamte Unternehmen zum Verkauf an, ist entscheidend, ob ein IPO, oder ein Trade Sale ansteht.

Das Prinzip der Bewertung

Wichtig ist, dass die Bewertung zu einem vorbestimmten Zeitpunkt regelmäßig für alle Investments erfolgt. Da sich ein Investment aus mehreren Finanzierungsinstrumenten zusammensetzen kann, würde es in diesem Fall naheliegen, die Bewertung für alle Instrumente vorzunehmen und basierend auf dem Ergebnis eine Bewertung des Investments vorzunehmen. Das klingt auf den ersten Blick einleuchtend, ist es aber nicht.

Bewerten kann man z.B. auf dem Level des:

  • einzelnen Instruments,
  • Investments oder aber
  • Unternehmens.

Wann man welchen Level wählt, hängt davon ab, was tatsächlich mit dem Investment passieren soll. Wird der Verkauf des gesamten Unternehmens angestrebt, ist dies anders zu bewerten, als wenn nur das eigene Investment oder Teile davon veräußert werden sollen.

Die populärste Form der Performancemessung im Bereich der alternativen Assets und hier insbesondere bei Private Equity ist die Ermittlung der Internal Rate of Return (IRR). Die Investoren erwarten in der Regel eine Kalkulation des IRR bis auf Level des Instruments.

Die Performance einer einzelenen Beteiligung kann für die verschiedenen Ebenen

  • Instrument
  • Investment (Anlagen z.B. eines Fonds  in das Unternehmen)
  • Fondsanleger (Fondsinvestor) heruntergebrochen auf Investment

berechnet werden. Darüberhinaus sind weitere, teils auch virtuelle Konstruktionen, denkbar. Im Kern fließen die innerhalb eines bestimmten Zeitraums eingesetzten Mittel, die Rückflüsse und die aktuelle Bewertung in die Berechnung des IRR eines laufenden Engagements ein. Kurz gesagt also Cash in, Cash out und Valuation.    

Wenn ich mich aufgrund der Gegebenheiten für eine Bewertung nur auf Level des Unternehmens entschieden habe, habe ich ein Problem, die richtige Bewertung für das Investment oder die Instrumente auszuweisen.

Andererseits sehen viele Softwarelösungen vor, die Bewertung auf Level des Instruments oder des Investments zu erfassen. Soweit mir bekannt, wurde die Bewertung auf Level des Instruments viele Jahre durch die EVCA empfohlen. Durch die Hochrechnung der Bewertung der einzelnen Instrumente soll man so zum Unternehmenswert gelangen. Hört sich gut an, entspricht aber eigentlich nicht der Realität.

Möchte ich nämlich die Bewertungen realistisch abbilden, handelt es sich aus meiner Sicht bei den Bewertungen auf den verschiedenen Levels, um voneinander unabhängige Werte, die in vielen Fällen bei der Aggregation zum gleichen Ergebnis führen können, was aber auf keinen Fall zwingend ist.

Was später ins IT-System einzugeben ist, diktiert vielfach die Software. Beim Neuerwerb eines Systems sollte dieser Punkt daher vorab intensiv geprüft und die bestehenden Möglichkeiten akribisch ausgelotet werden. Ich schreibe hier bewusst „akribisch“, da die „Blendgranaten“ nicht einfach identifiziert werden können.

Vorgehensweise

Üblich ist es zu jedem Bewertungsstichtag – branchenüblich ist das Quartalsende – sich alle Finanzierungsinstrumente einzeln anzuschauen. Abhängig von der Art des Finanzierungsinstruments sollte der Bewerter dann, die in der Praxis erprobte Methode für die Bewertung des Instruments einsetzen. Sofern möglich und sinnvoll sollte er dann auch eine Bewertung auf dem Investment und Unternehmenslevel durchführen.

Zu berücksichtigen ist stets die aktuelle Marktlage und die erwartete Form bei der Rückführung der Mittel. Keinesfalls sollte die Marktlage prognostiziert werden, die der Bewerter bei einem Verkauf in der fernen Zukunft erwartet. Die Kunst besteht dann, die vorhandenen Fakten zu interpretieren und in vernünftige Relation zueinander zu bringen, umso dem Empfänger der Information ein realistisches Bild über den aktuellen Wert desjeweiligen Finanzierungsinstruments, seines Investments oder des Unternehmens zu liefern.

Fortsetzung s. Bewertung von Unternehmensinvestments im Private-Equity-Business (Teil 2)

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